由万科管理层发起的股权阻击战，最后却因为原第一大股东华润的反对而再次被推向风口浪尖。上周五晚间，万科发布公告称引入深圳地铁集团的重组预案获得了董事会通过，然而华润三位董事投出的反对票则成为最大障碍，且华润决定将在反对的路上走到底。

　　目前，双方各执一词，按照法律人士的解读，双方都拿出了有力论据，因此重组预案仍然将重新回归至董事会和股东大会进一步审议。由此，此前稍显明朗的万科重组再度陷入谜团。业内人士称，未来关于争夺万科第一大股东地位引发的华润与深圳地铁之间的对垒还将上演，重组预案将如何发展、发行价格是否有所调整以及第一大股东最终会花落谁家，又将成为剧情发展中的三大悬案。

　　无解的算术题“闹剧”

　　7票赞成、3票反对、1票回避，万科重组预案的董事会审议结果就是如此，而这简单的几个数字却引发了万科原第一大股东华润与万科之间迄今为止最为激烈且公开的对抗。万科方面认为，重组预案获得了董事会2/3以上的同意票数，因而预案获得通过；而华润的算法是，因为有1票回避，赞成票没有达到2/3，因此重组方案未能通过。

　　华润争议的点在于万科公司章程中两个相互冲突的规定，即152条规定，董事会做出决议，必须经过全体董事的过半数通过。章程137条则规定，拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案，必须由董事会2/3以上的董事表决同意。

　　华润认为，这次董事会的决议，适用于第137条而非152条，即2/3而并非半数，华润指出，万科将这个“特别决议事项降为仅需要半数无关联董事同意即可通过”，因此华润认为“该名董事声称存在利益关系，并非章程第152条规定的董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系，故亦不该适用章程第152条规定”。简言之，华润认为，如果董事张利平或该投资基金与华润、上市公司及深圳地铁之间均不存在关联关系，则适用章程第152条的前提不复存在。

　　对于华润的质疑，万科方面提出的算法为，无关联董事一共10名，7票赞成，3票反对，赞成票超过了半数，也超过了2/3，不论是哪种算法都是通过的。换句话说，万科的解释是，关联董事回避表决后不应该计入分母，不论是第152条还是第137条，都通过。

　　究竟是7/10还是7/11，因为算法不同，万科的命运被夹在了夹缝中，动弹不得。对于该争论点，法律行业人士的解读最终结果为“公说公有理，婆说婆有理”。据北京大学法学院教授彭冰的公开介绍，对这一问题，也有两种可能的解释，一种是有利于万科的，另一种是有利于华润的，差异集中在了投出“回避1票”的张利平的关联关系认定之上。

　　彭冰进而指出，双方矛盾无解，若要有进展，华润可以对此异议提起诉讼。不过值得一提的是，即便华润选择诉讼，最终还是需要通过张利平或者其他董事来解决这一问题，最终解决的办法还是要回归到董事会。彭冰称：“即使法院裁定关联关系不成立，估计也不能将张利平的未投票直接视为弃权。既然关联关系回避的理由不能成立，张利平就可以参与投票，所以应当允许其对表决事项重新投票，从披露的有关信息来看，估计张利平会投赞成票，但也不排除华润获取了他的支持。”

　　充满争议的购买方式及定增价

　　在北京一位股权并购业内人士看来，华润方面对重组方案最大的不满在于购买的方式及发行股份的交易定价。

　　“万科的第十七届董事会第十一次会议决议公告显示，针对《标的资产和交易对方》议案，表决结果为10票均为同意，这说明华润方面是认可拟购买标的资产前海国际100%股权的，只是对交易方式存在不满。”上述业内人士认为，华润最担心的是万科通过发行股份购买标的资产，将导致自身持股比例大幅下降，最终影响到华润所享有的万科权益。有媒体援引华润内部人士口吻称，预计华润应占万科权益将减少近20亿元，未来2-3年应占利润每年减少可达8亿元。

　　而根据万科公告，华润董事明确提出，万科可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。“万科负债率是行业最低之一，净有息负债率仅为25.5%，有较大债权融资空间。”在华润集团的官方微信号上，华润方面曾表示，万科通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，其财务状况依然维持安全稳健。不过，上述股权并购人士却认为，万科方面却有着不同的利益诉求。“万科在购买资产的同时，实际上还想顺势引入外援，稳定目前的股权结构，如果单纯地靠现金购买的话，就达不到这些目的。”该人士称。

　　按照重组方案，万科将以发行股份的方式支付全部交易对价，而该次对价股份的发行价格以不低于定价基准日前60个交易日万科A股票交易均价的90%为基础，经双方协商，最终确定为15.88元/股，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。不过，若以万科A停牌前的价格24.43元/股计算，15.88元/股的发行价较公司目前的股价折价约35%。

　　为了能够狙击万科购买前海国际的交易方式，华润方面还对增发股票的价格提出了质疑。华润认为，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大。“比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净资产在未来2-3年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。”华润在微信发布的文章中如是说。

　　而北京一位私募人士也认为，万科A给出的增发价格确实较低，可能会对股票复牌后形成不好的预期。“交易行情显示，(定增价格)相当于万科A大涨前的价格，这实际上给足了深圳地铁利益，但确实可能损害到中小投资者的利益。”该私募人士称。

　　大股东之位花落谁家成谜

　　由宝能系大举进军万科引发的万科股权保卫战如今演变成了一场涉及多方的股权争夺，各方均有所图。在这场阻击战中，主力为占股4.14%的万科管理层，然而由于持股比例不大，因此万科管理层的目的不在于控股权，而在于话语权，因此万科管理层真正的目的在于找一个靠谱的盟友，通过取得大股东的支持来争夺上风，由此出现了万科与深圳地铁的合作。

　　按照万科公布的重组预案，万科计划以发行股份的方式购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。交易完成后，深圳地铁集团将成为万科第一大股东，持股比例为20.65%。“深圳地铁和万科管理层联手，目的就是成为万科的第一大股东，这对于双方而言都有着积极的意义。”有不具名房企人士分析道，如上文所说万科管理层的意图在于话语权，对深圳地铁而言，入主一家全国龙头房企，提升该公司的投资价值以及结合万科物业开发提升物业+地铁的业务模式，均有着积极意义。

　　另有猜测认为，深圳地铁并不缺钱，或许它自身并不希望角逐万科第一大股东的宝座。然而深圳地铁的背后则是深圳市国资委，于深圳市政府而言，掌握这家身处深圳的企业，或许也是深圳地铁出面与万科合作的原因所在。

　　按照事态的发展，目前阻碍深圳地铁第一大股东之位的最大障碍来自于华润。“感觉华润的诉求应该是要重新夺回第一大股东的位置。”在沪上一位投资机构负责人看来，现如今华润对万科话语权的重视程度可能比宝能系还要高。该机构负责人认为，此前市场关注的一直是宝万之争，但现如今华润态度的大转变，让其与万科之间的矛盾日益激烈，而华万之争或将取代宝万之争。

　　上述不愿具名的房地产业内人士认为，华润如果拥有万科第一大股东之位，除了能够享受万科每年的分红之外，还将更利于其与万科在具体业务中的合作，而一旦深圳地铁成为万科的第一大股东，华润在万科的话语权将大大下降，而且实际上还增加了一名潜在的竞争对手。而一旦万科与深圳地铁重组预案通过，万科第一大股东将是深圳地铁，持股比例是20.65%；宝能系深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人持股比由24.26%降为19.27%；第三大股东是华润，持股比例由15.24%降为12.1%。

　　实际上，在重组还未最终敲定之前，华润依然有机会重新夺回万科股东之位的头把交椅。“目前华润的持股排第二，如果能与宝能系联手的话，它们的合计持股比例将近40%，在股东大会表决过程中足以否决相关重组预案。”上述投资机构负责人称。不过，北京一位资深业内人士则认为，宝能系主动否决本次重组的可能性并不大。“重组一旦被否，万科A的股价将重度承压，宝能系受到的利益伤害最为严重。”该业内人士称。

　　经济学家宋清辉则认为，与此前被动的局面不同，宝能系目前是万科重要股东中最为“抢手”的。“在万科与华润的对决过程中，宝能系实际上成为最重要的决定力量，宝能系的态度甚至直接决定本次重组的成败。”不过，在宋清辉看来，考虑到资金成本等因素的压力，预计宝能系不会在万科身上再度加码，其定位可能转变为长期的财务投资者。而市场上早有传闻华润有意接手宝能系持有的万科股票，但在昨日，华润对此予以否认。