3月12日，与宝能集团打了9个月股权战的万科A(000002.SZ)率先祭出利剑，成为周末又一引人关注的新闻。

　　万科公告称，与深圳地铁集团3月12日签署了一份合作备忘录，主要内容为万科将购买深圳地铁集团下属公司的全部或部分股权，预计交

　　易对价介于400亿-600亿元之间，拟采取以向深圳地铁集团新发行股份为主。

　　3月14日，万科召开2015年度业绩媒体见面会。其前一日晚间公告的2015年年报显示，2015年净利润为181.19亿元，同比增长15.08%，拟每10股派7.2元(含税)。在双重因素刺激下，停牌的万科港股3月14日一度应声大涨逾14%。

　　在资本人士看来，万科A高位停牌，这也为其发行股份购买深圳地铁集团部分资产带来了两难：定价高了深圳地铁集团“不乐意”，定价低了其他股东又“不高兴”。另外，双方重组的顺利实施也取决于第一大股东宝能系的态度。

　　白衣骑士到来

　　2015年资本市场呈现最引入瞩目的一场大戏莫过于“宝万争”。作为万科的灵魂人物，王石去年12月的强硬表态反对宝能入主，让这场战争的立场非常鲜明。

　　2015年12月18日，当“宝万争”正酣时，万科A紧急停牌谋求重组，王石四处寻找援手。经历了长达3个月的谈判，万科率先祭出了反抗招数：发行股份购买深圳地铁集团部分资产，交易对价介于400亿-600亿元。这也意味着，万科A将继续停牌重组。

　　官网显示，深圳地铁集团前身为深圳市地铁有限公司，成立于1998年7月31日，是深圳市国有资产监督管理委员会直属国有独资大型企业。截至2015年底，集团注册资本金241亿元，总资产2411亿元，净资产1503亿元，资产负债率37.65%。

　　兴业证券3月14日发布研报指出，深圳地铁集团物业开发在建项目9个，建筑面积约450万平方米，同时还承担了大量轨道交通枢纽、地铁上盖等物业的管理工作，预计此次合作将实现双赢，有利于增强万科在深圳的项目布局。

　　“深圳地铁的资产和项目主要在深圳，但万科是全国性房地产开发商，因此双方这么大的合作对万科的帮助实际是有限的。”北京某机构人士对21世纪经济报道记者表示。

　　深圳地铁集团与万科的合作堪称“神速”。21世纪经济报道记者注意到，就在万科和深圳地铁集团签署备忘录的3月12日，深圳地铁万科投资发展有限公司“悄然”在深圳成立。工商资料显示，该公司注册资本5000万元，股东正是深圳地铁集团和万科，持股比例分别为51%和49%。

　　上海某券商投行部负责人表示，深圳地铁此时入局“宝万争”实际扮演着白衣骑士的角色，从交易金额和股价看，深圳地铁很可能会成为万科的第一大股东。

　　值得注意的是，除了深圳地铁集团，万科还在谋求其他合作方。其3月13日的晚间公告还称，“就公司目前筹划的重大资产重组，除与地铁集团继续谈判之外，还在于其他潜在对手方进行谈判和协商”。

　　定价陷入两难

　　虽然目前万科与深圳地铁集团达成了初步合作，但仍有不少难迈过的“坎”。

　　2015年12月18日，当宝万争正酣时，万科A紧急停牌谋求重组，停牌价高达24.43元/股，创下7年多来的新高，较去年11月30日的涨幅已高达71.31%。

　　“万科股价短期涨幅那么高，如果发行股份购买深圳地铁资产，那么定增价将陷入两难之地。”香颂资本执行董事沈萌指出，根据重大资产重组规定，定增价最多折价90%。如果定价过高，作为国资的深圳地铁集团可能不乐意，也将承受国有资产流失的压力；如果定价过低，中小股东就会不高兴。

　　根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，而市场参考价为此次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

　　上海某券商投行部负责人指出，任何收购的关键点都是价格问题。停牌前万科股价被炒高，定价高低要看如何选择基准日和前多少个交易日的均价。“他们可以选择前120个交易日均价，这样股价短期波动的影响就小了。但是如果选择基准日前120个交易日的价格，定增价就会比较低，对深圳地铁集团来说是好事，但是对中小股东来说并不好。”

　　在业绩发布会上，当被问到与深圳地铁集团合作如果成行的话，会否摊薄利益，万科如何争取中小股东的支持时，郁亮表示，“对我们的方案来说，不能获得股东认可根本通过不了，都需要绝大多数股东认可。这个方案不仅对万科现在有利，对未来的发展、战略原则也有利。”

　　持股比例推演

　　深圳地铁集团强势入局宝万争，是否意味着长达9个月的股权之争将早早结束？最终要看各方持股比例如何。

　　年报显示，截至2015年12月31日，万科总股数为110亿股。深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人持有其A股股份26.81亿股，占公司股份总数的24.26%，为公司第一大股东。华润股份及其附属公司合计持有万科A股股份16.9亿股，占万科股份总数的比例为15.29%。另外，安邦集团对万科的持股比例为6.18%。

　　万科停牌前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日的均价分别为18.65元/股、15.33元/股和14.77元/股，打九折后分别为16.785元/股、13.797元/股和13.293元/股。假设按上述算法计算，并按照400亿-600亿元的交易对价，那么深圳地铁集团分别将获得股数大致为24亿-36亿股、29亿-43.5亿股、30亿-45亿股。

　　按照上述发行股份区间，交易完成后，万科总股数将分别增加至134亿-146亿股、139亿-153.5亿股和140亿-155亿股，那么宝能系持股比例将分别稀释为18.36%-20%、17.5%-19.3%、17.3%-19.15%；而深圳地铁集团的持股比例分别为17.9%-24.7%、20.86%-28.3%、21.42%-29%。也就是说，通过确定交易总对价和定增价格，重组完成后，深圳地铁集团将“轻松”超过宝能系，成为万科的第一大股东。

　　不过，宝能仍掌握着“生杀大权”——万科与深圳地铁的合作得以顺利实施仍然需要征得宝能的“同意”。2015年末，万科净资产为1002亿元，交易对价占净资产的比例为40%-60%。万科已将与深圳地铁集团的收购定为“重大资产重组”，因此此番交易将需要通过股东大会。

　　因此，宝能系能否对此重组方案投“赞成票”成为重组成功与否的决定因素之一。而投赞成票就意味着，拱手让出大股东之位。

　　在股权结构方面，郁亮表示，万科主要有两个方面的考虑，第一是要有利于万科的全体股东，第二个就是要对公司长远发展有利。其还表示，“万科与深圳地铁谈判，拟引入后者为最大股东。目前万科与深圳地铁仍在就后者是否成为最大股东进行谈判。”

　　“宝万之争涉及到多层利益的博弈，不到最后一刻，谁都不知道结局是什么。”北京一位房地产基金人士指出。