新年伊始，资本市场却早已硝烟弥漫。由于连遭国外机构沽空质疑，水务行业巨头北控水务集团(00371.HK，下称“北控水务”)近日在港股资本市场却接连受挫，股价一路震荡下行。1月20日，北控水务收于4.30元，跌幅达7.92%。

　　这一切的始作俑者，源于不久前《华尔街日报》和一家名为GMT Research(下称“GMT”)会计研究机构抛出的唱空论调。其中，前者于2015年12月15日发表的一篇题为《中资水务公司会计处理方法暗藏隐患》的报道，直指北控水务利用会计准则空间平滑并夸大利润，并称中国水务会计准则暗藏隐患。次日，北控水务股价突然大跌6.54%。

　　时隔不到一个月，GMT于1月14日发表报告，称北控水务经营业务现金流有夸大之嫌，加上外币债务沉重，如人民币汇价持续下跌或被收紧信贷，势必拖垮公司，并建议投资者减持或进行沽空。

　　面对上述诸多质疑，北控水务通过释疑、增持、回购等举措，在资本市场上演一场绝地反击战。《中国经营报》记者获悉，因股价已被严重低估，北控水务目前已经启动了股票回购计划。最新数据显示，截至1月27日，北控水务已经在公开市场回购1219.6万股。

　　质疑声起

　　北控水务由北京控股集团有限公司控股，背靠北京市国资委，其与首创股份一起被业内誉为水务领域的“帝都双雄”。但单从营收规模上看，2014年北控水务在水务产业链的收入超过70亿元，几乎是首创股份的三倍。

　　根据北控水务披露的2015年中期业绩报告，报告期内，北控水务实现收入57.6亿港元，同比增长51.1%，归属母公司净利也增长62.5%至11.6亿港元。

　　在项目投资方面，截至2015年上半年，北控水务每日总设计能力的增加净额为184万吨/日，其中供水新增设计能力150万吨/日，污水新增设计能力34万吨/日。参与运营中或日后营运345座水厂，其中包括257座污水处理厂、81座供水厂、6座再生水厂及1座海水淡化厂。

　　根据E20环境平台的统计数据显示，2015年北控水务在城镇水务和水环境综合治理两大主营业务上业绩惊人，如果考虑各类框架协议，合计达到884亿元。并且在去年环保领域产生的大约140个超亿元PPP(公私合营)项目中，仅北控水务一家就占据68个，总投资金额超过750亿元。

　　然而，这个水务领域名副其实的巨无霸，近日却接连遭到国外机构的质疑。2015年12月15日，《华尔街日报》率先发难，称在许多情况下，北控水务负责修建污水处理站，拥有30年的经营权，然后把这些站点转交给政府。然而在这些污水处理站开始运营之前，北控水务就已经立刻计入了利润，暗指其借此夸大收益。不仅如此，文章还指出，北控水务债务高企，在过去十年的大部分时间里经营现金流一直为负，主要依靠借款来为项目提供资金。

　　针对上述质疑，记者于1月19日先后多次致电北控水务和北京控股集团有限公司问询，但均未得到回应。1月27日，记者再次来到位于北京百子湾东里的北控水务，但前台工作人员表示，无法提供相关负责人联系方式，谢绝了记者的采访请求。

　　不过，记者从其他信源获悉，北控水务的上述水厂项目的建造形式部分确为BOT(建造-经营-移交)项目，而这种类型的项目一般特许经营年限在20~40年不等，待特许期满后，这些项目将会移交给政府部门。

　　但在《华尔街日报》发文次日，北控水务就在公告中声明称，根据香港会计准则相关规定，北控水务的BOT项目建造毛利率需经第三方专业的评估师和审计师双方一致确认并每年至少重新评估一次，确保和同行业的毛利率的可比性，公司管理层无权擅自更改。并表示，按实际利率法在运营期确认利息收入，并不会导致进一步增加公司的利润，只是按照准则的要求，在运营期将水费收入区分为利息收入和运营收入来确认。

　　对于现金流问题，北控水务回应称，根据准则要求，公司将在建BOT项目的投资作为经营性现金流出。过去几年水务行业始终处于高速发展时期，公司一直采取积极扩张策略，在水厂建造投资上均保持较高水平，这也是公司经营性现金净流量为净流出的主要原因。但公司在运营水厂均为经营性现金净流入状态，且每年保持稳定增长。

　　做空与反击

　　“争论的焦点主要集中在BOT项目的收益确认，”普华永道一名分析人士向记者表示，上述对北控水务财务上的质疑，无非是双方对于BOT项目的适用会计准则存在争议。然而，究竟孰对孰错，该分析人士并没有明确表态，而是称“每个人应该都会有自己的判断”。

　　然而，在《华尔街日报》质疑的文章发布后，北控水务的股价在次日就应声大跌，收于5.43元，跌幅达6.54%。更为诡谲的是，当日的成交量急剧放大到4.4亿元，是前一天成交量的6倍。

　　值得一提的是，同处水处理行业的桑德国际(00967.HK)于2015年初亦遭遇类似的空头质疑，停牌长达10个月之久。一时间，资本市场上关于北控水务被蓄意做空的声音四起。

　　话未落音，GMT的唱空报告再次将北控水务推向风口浪尖。1月14日，GMT发布研究报告，再次质疑北控水务参考市场建设毛利率，从而使BOT项目的毛利率虚增两倍。该机构同时指出，北控水务主要靠贷款支撑，如今已出现过度杠杆情况。且其债务多由外币组成，也没有对冲风险。若人民币汇价贬值20%，所产生汇兑亏损已高过2014年全年纯利。

　　上述报告还认为，北控水务经营业务现金流有夸大的嫌疑，称其没有把利息开支计入经营业务现金流内。在扣除相关开支后，该公司2014年度实际经营业务现金流只有7.4亿元，远低于公布的26.4亿元，并由此推算出其债务杠杆比率高达31.8倍，这一数据远高于全球平均的3倍。

　　GMT甚至认为北控水务每股账面仅值0.95元，建议投资者减持或进行沽空。

　　对于上述质疑，北控水务回应称，“有关指控完全失实”，并考虑对GMT采取法律行动。

　　在针对GMT沽空报告发表的声明中，北控水务表示，参考市场毛利率是会计准则下要求的方法，符合香港会计准则要求，且参数大都是水务公司，更合理反映建设水厂毛利率，并认为GMT报告中关于现金流的分析计算方法有误，没有考虑日后水厂建完后的现金流入影响。对于人民币贬值的担忧，北控水务认为，记账报表币种为港币，人民币贬值不会导致外币债务产生影响损益表的汇兑损失。

　　在遭遇国外两家机构的连续唱空之后，北控水务的股价走势持续下行。北控水务方面在批驳空头质疑的同时，开始采取增持、回购股票等方式进行狙击。2015年12月16日，北控水务公开表示，北控集团已增持北控水务的股份，体现作为大股东对北控水务的发展和经营信心，但后者并没有披露具体的增持数额。

　　鉴于股价被严重低估，北控水务于1月13日正式启动了股票回购计划。数据显示，截至1月27日，其已在公开市场连日回购了总计1219.6万股股票。另外，北控水务的四名集团执行董事也于1月上旬增持69万股以提振市场信心。

　　如今，北控水务的股价走势开始跟随市场反弹而小幅收窄。有观察人士据此认为，北控水务是水务环保领域的龙头股，背后还有北控集团这样的国资财团支撑，要想做空牟利并非易事，不过上述诸多质疑也并非全无道理，在趋利的资本市场，尚难论断谁是最后赢家。