在投资领域，边际的力量一直是不可忽视的。本文作者是广东瑞天投资总经理李鹏，李鹏利用边际效用来解释和判断最近大家比较关心的一些问题，比如房地产、股票市场、大宗商品、经济情况等。

　　入行20年来，对边际的理解越来越深刻。教科书上有对边际效用的解释：自变量是某种物品的消费量，因变量则是满足程度或效用，消费量额外变动所引起的效用的变动即为边际效用。边际思维是我们做投资必不可少的一种思维方式，也是有效市场理论的核心思想，应用非常广泛，尤其是在经济学和证券投资领域。

　　从长周期来看，中国经济增长将不可避免持续下行，简单探讨经济乏力、趋势变差已经没有太多意义。上半年新增的社会融资规模为9.75万亿，同比增加了9618亿元，但上半年全国固定资产投资增长了9%，而去年同期数据是11.4%，由此可见，新增近10万亿的社会融资对投资增长的边际影响很有限。

　　边际的变化决定资产的价格，大宗商品的同比变化率决定了未来通缩是加深还是收窄。目前来看，上游的通缩正逐步收窄，在供给侧改革的带动下，上游企业利润有所恢复，带来了上游工业资产的边际企稳。这能解释年初以来价格修复这条主线一直能持续的原因，报表显示部分上游原材料、化工等企业的利润同比、环比都在改善之中。

　　GDP靠基建投资支撑着，因为民间投资很弱，私人部门在去杠杆，国家、政府部门在增杠杆，如果衔接不上，边际影响会很大，经济增长有可能失速、硬着陆，就业压力很大。这也许能部分解释近期为什么PPP持续火热的原因，背后也许有管理层强大的诉求在里面。

　　再回到研究分析框架层面，以前库存周期和美林时钟对投资的指导意义比较有效，但这两年逐步弱化。由于金融加杠杆，脱实入虚，资金对资产的追逐边际影响加大，迅速填补了供求失衡的大类资产。2016年金融增加值占GDP比重的10.2%，美国才6.5%，而且国外的金融系统那么发达，2012年中国这一数据才6%出头，近几年靠金融扩张支撑着GDP，而且整体的债务周期顶部特征愈发明显。这能解释为什么大类资产轮动那么短暂，大类资产的波动幅度那么大，美林时钟为什么“转得比风扇快”的原因。

　　近期房地产价格的失控，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化。房价上涨加速，某种意义上是对经济的悲观。由于资金受外汇管制难以流出国外，房地产成为唯一避风港。虽然近期多地出台新的限购政策，但估计收效甚微，短期可以减少资金流向地产，但要政府主动刺破地产泡沫很难。居民边际杠杆上升过快，会导致未来政府利用房地产对经济调控的自由度受限。相比之下，美联储通过“嘴上加息”，对经济和股市的影响力和腾挪空间还是不错的。在今年高基数的基础上，未来房地产投资和销售并不乐观，但行业集中度可能加速提升。包括近期油价的反弹，假如回升至50美元/桶之上，对中国贸易顺差的影响也边际恶化，也有可能导致贬值预期的升温。

　　自从去年6月以来的三次股灾，失去了加杠杆的边际力量，A股的估值下行已是大势所趋，原来过高的估值、过度的交易不利于并购资产与二级市场的对接。只有大幅去杠杆，反复去杠杆，负债端收益下来，股价重回基本面，盈利、ROE的改善后，并购市场才会活跃。增量资金一定是博弈低风险、安全类资产的，这也许能解释为什么今年以来保险资金敢去举牌一二线蓝筹，管理层逐步通过沪港通、深港通放开对港股中性价比优秀、股息率高的资产的投资。这也是今年以来部分低估值成长白马股持续走强的原因。也许这种共识会进一步强化，吸引更多类似保险、银行委外、QFII的增量资金入场，直至边际影响减弱、赚钱效应不明显为止。(作者李鹏，系广东瑞天投资管理有限公司总经理)