重磅！黑色筑顶，猪价难飞，通胀无忧 ——猪肉价格成都调研汇报暨PPI与CPI联动研究专题电话会议纪要

　　近期大宗商品持续上涨，美元指数持续弱势，大宗商品的上涨还能持续多长时间，PPI到CPI的传导效应怎样？此外，前期猪价上涨较多，猪价生产格局发生了怎样的变化，什么时候才能迎来拐点？本次电话会议就这些问题向各位投资者分享和汇报一下我们的观点与想法。

　　一、黑色商品构筑顶部农产品或将接力

　　四月以来，以黑色系为代表的期货商品价格出现连续飙升，几周时间内抹平过去一年跌幅，近期进入行情末端，正在构筑顶部。本轮行情存在基本面因素支撑，以及来自资金面因素的冲击。近期，随着资金面与心理预期的变化，本轮疯狂上涨趋势已经在近期结束，头部特征明显，但由于存在一定基本面支撑，下行底部也较为坚挺。在这样的大背景下，企业利润水平不断修复，复产复工意愿强烈，供给有望在二季度开始回升。目前农产品在货币增发、通胀预期推动下正在试图接力大宗商品反弹。未来反弹高度如何，一方面看资金充裕度与流动动向，另一方面需要看后期农产品基本面与极端天气是否继续配合。

　　1.1 前期黑色系商品价格上涨存在一定基本面因素支撑

　　1.1.1 供给端在改革、融资、政策限制下出现收缩

　　在供给侧改革、融资限制以及临时政策性限产等多重因素共同作用下，黑色系大宗商品供给出现了一定程度的收缩。供给侧改革持续推进，黑色商品出现钢厂停产限产、库存下行等供给量萎缩行情。银行对产能过剩行业惜贷抽贷，也导致众多小型钢厂产量下滑严重。唐山世界园艺博览会、中国-中东欧国家领导人会议等一系列重要会议将于4月份开始，在河北唐山等地召开，为保障会议环境，政策性临时限产会在一定程度上影响行业供给。

　　1.1.2 需求端在稳经济政策刺激下出现回升

　　在需求端，国家通过需求侧刺激，维稳经济的决心与意图日趋明确，以地产投资、基建投资为代表，拉动年初以来的商品需求回升。2016年一季度，基础设施投资同比增速19.25%，显著回升；房地产开发投资增速回升至6.2%，拉动固定资产投资增速1.1个百分点，是拉动投资增速回升的主要因素。一季度房地产投资增速6.2%，房地产销售与投资出现了一些新的积极因素。

　　1.2 商品价格非理性飙升存在资金面因素推动作用

　　对比同种商品国内外涨幅情况即可发现，全球市场上铜、铁矿石等商品涨幅远弱于国内。完全基于国内市场供需的螺纹钢为代表的商品在迅猛上行，可见本轮行情国内资金冲击因素较多，短期炒作意味较浓。今年以来，国内大宗商品期货日均成交额达到1.4万亿，4月20日是历史新高，达到2.9万亿。这个逻辑与去年的中国A股逻辑较为接近。国内自2014年开始，货币政策不断宽松，流动性非常充裕。在实体经济无法有效吸纳资金的情况下，大量资金只好涌入资本市场。这些资金轮流冲击着中国的股市、楼市、债市。当前，在股债双熊、楼市投机受限阶段，资金涌入商品市场制造行情盈利。前期，螺纹钢最大跌幅达到过69%、焦炭更是达到过75%，国内商品明显是一个可以通过大量资金拉动的“价格洼地”。而外部美联储加息放缓、美元走弱、原油反弹等外部因素，也为这轮炒作创造了一定的条件。

　　1.3 企业开工意愿强烈二季度后供给量有望释放

　　由于前期预判过度悲观，企业库存过低、开工率不足。随着价格的不断回升，钢企利润大幅回升，企业开工复工意愿转暖，高炉复产积极性有所提高，电炉炼钢企业达产率已居高位。主流钢厂2015年9-12月份利润吨钢赔500-600元，现在盈利700-800元。再加上预期二季度后需求会回落，供给开始快速回升，所以目前钢厂均在加码生产，以保住短期的高额利润。

　　1.4 黑色商品期货手续费调整影响市场预期

　　近期三大交易所采取上调手续费、提高最低交易保证金标准，还有扩大涨跌停版幅度等方式来遏制投机行为，可谓态度坚决。历史经验表明，市场对期货手续费变更比较敏感。相比较而言，提升手续费对价格压制作用较强，而降低手续费对价格抬升作用较弱。随着市场预期的调整，黑色商品正在构筑近期技术头部，前期暴涨行情已经宣告结束，空头近期迎来盈利空间与机遇。

　　1.5 农产品价格有望接棒大宗，需密切关注极端天气行情

　　农产品走势主要取决于供给，因农产品的需求较为稳定。以豆类为例，全球大豆供需较为平稳均衡较大行情机会依赖天气；豆粕国内需求端或因生猪补栏而受到提振；豆油或因需求上涨，出现上升机会。大豆供给端与需求端较为平衡，行情有限。全球豆粕产量平稳增加，库存消费比较去年略微下降，国内随着生猪存栏量好转，豆粕需求端或将呈现一定回暖，长时间处于价格低位的豆粕在4月已经出现了一波反弹。 随着，国内今年下半年生猪养殖业存栏回升，将一定程度上提振豆粕需求端。下滑的库存消费比以及需求端回暖或令豆粕价格年内有望迎来继续反弹。豆油产量从2011年以来增速较为稳定，而库存消费比在2013年之后呈现持续下滑趋势。豆油2016年库存消费比也将低于前期；此外，作为人口大国的印度近十年来对植物油脂需求不断增长，这对油脂需求端形成有效提振，而作为油脂主要品种的豆油价格也将得到支撑，年内或将维持上涨趋势。

　　根据近期气象模型显示，今年年内出现厄尔尼诺现象概率持续大增，有机构已经将出现概率提升到80%。未来，一旦出现厄尔尼诺，糖等农产品产量将大幅下降，原糖现货价格极有可能上演大反弹；厄尔尼诺还会影响棕榈果产量，棕榈油产量因此下降，棕榈油价格很可能大幅上涨；全球小麦产量将会减少，小麦现货价格继续上涨的概率将会很大；厄尔尼诺加剧，会加速咖啡减产，2016年全球咖啡产量增速同比或大幅下降。目前，已经有7个国际气候模型显示，今年下半年可能达到拉尼娜现象的阈值，届时可能出现拉尼娜现象。而一旦发生拉尼娜事件，则可能影响全球几种主要农产品期货价格出现震荡向上。从地区来看，拉尼娜可能会给美国带来干旱，而温暖天气不利于玉米、大豆和小麦生长。在产玉米和大豆的阿根廷和巴西南部地区，干旱也会带来不利影响。使得农产品在不断夯实底部之后，或率先发动上涨行情。

　　二、PPI上涨并不必然带动CPI上涨大宗上涨对CPI影响有限

　　由于蔬菜与猪肉价格推动，一季度CPI增幅明显提高，引发对通胀抬头的担忧。即便是目前蔬菜价格显著回落后，通胀担忧并未消除，这主要是因为，近期大宗商品价格回升带动PPI跌幅收窄，进而引发对CPI上涨压力的担忧。通过考察过去PPI与CPI变动的关系，特别是考察PPI大幅上涨时CPI的表现，可以更好的探讨PPI对CPI的影响机制，进而有助于分析当前PPI对CPI的影响程度。

　　2.1 PPI与CPI走势关系：历史考察与理论解释

　　2.1.1 PPI与CPI变动的关系

　　大体来看，PPI与CPI走势关系大致可分为三个阶段。2003年之前，PPI与CPI走势基本一致，涨跌幅度相差不大，PPI围绕CPI波动，且从波峰与波谷看，PPI有一定领先性；2003年-2011年，与2003年之前的情形较为相似，但不同之处在于，从波峰与波谷看CPI有一定领先性；2011年之后，CPI与PPI之间裂开扩大，后者持续低于前者，PPI持续负增长，而CPI温和正增长，之前PPI围绕CPI波动的情况不再出现。

　　如果着眼于一年左右的短期走势，CPI与PPI可能存在走势不相关甚至是走势相反的情况。例如，2001年10月至2011年7月，PPI持续下行，但CPI“V”型波动，两者几无关系；1998年9月至1991年6月、2015年1月至2015年10月，PPI与CPI走势基本相反；2008年5月至2008年8月，PPI一路上涨，但CPI持续下跌，形成所谓的“倒挂”现象。

　　根据上述分析，我们可以得出关于PPI与CPI走势的几点结论：(1)2011年之前，PPI与CPI走势有较强的相关性，但并不确定，2003年前PPI领先CPI，2003-2011年CPI领先PPI.(2)短期内CPI与PPI可能存在走势不相关甚至是走势相反的情况。(3)2011年以后两者之间裂口扩大，PPI对CPI传导不显著，PPI持续负增长并未拉低CPI.

　　2.1.2 对CPI与PPI关系的解释

　　从理论看，CPI与PPI存在相互影响的机制。PPI对CPI的传导机制相对简单，PPI上涨会推动消费品生产成本上涨，进而导致消费品价格上涨。CPI对PPI的传导渠道至少有两方面：一方面，消费者对最终商品与服务的需求扩大，导致CPI上涨，同时导致对中间投入的引致需求扩大，导致PPI随后上涨；另一方面，CPI上涨后，工人出于保持实际报酬不变需要，要求在签订新合同时提高名义报酬，进而可能推导PPI上涨。反映在现实中，就是既存在CPI领先PPI的情形，也存在PPI领先CPI的情形。

　　短期CPI与PPI走势不相关、相反或者裂口扩大的原因有至少几方面。

　　第一，价格管制使PPI和CPI的传导渠道不畅。一方面，国内水、电、油等公共产品的价格并未完全市场化，价格调整在很大程度上受政府影响，调整幅度较小、时滞较长。另一方面，在通胀压力加大时，政府可能会临时干预，限制人民生活必需品涨价幅度。例如，2008年5月至8月的PPI与CPI的倒挂，CPI下跌主要就跟当时的限制价格措施有关。

　　第二，厂商地位决定PPI的传导效果。如果厂商生产的产品处于卖方市场，产品供不应求，意味着厂商对定价更有主导权，能将大部分生产成本传导至下游产品，从而PPI对CPI的传导较为有效；相反，如果厂商生产的产品处于买方市场，产品生产过剩，厂商定价权有限，为促进商品销售不得不自己程度呢大部分生产成本，从而PPI对CPI的传导较为有限。

　　第三，CPI和PPI在具体构成上存在较大区别。CPI的商品篮子以消费品为主，消费品、服务权重分别70%与30%，消费品中食品大致30%。而PPI商品篮子中，生产资料比重约占75%，生活资料比重大约25%左右。直观来看，两者的重叠部分是CPI中的非食品类消费品以及PPI中的生活资料项，占各自的权重只是30%左右。从短期波动角度看，虽然食品类在CPI中权重低于非食品类，但受生产要素短期给定、供给周期较长、需求刚需等因素影响，波动幅度通常很大，成为驱动CPI波动的主要因素。PPI变动主要跟生产资料项相关，而生产资料项跟CPI关联不大，对CPI影响较小。从长期趋势的角度看，2011年之后劳动成本持续上涨推动食品与服务价格，是导致CPI与PPI裂口扩大的主要原因。

　　2.2 PPI大幅提升时CPI的表现

　　2.2.1 PPI大涨并不必然带动CPI大涨

　　本轮PPI跌幅收窄的背景是，在产能过剩背景下PPI连续49个月(截至2016年3月)为负值，跌幅由窄转宽再逐步收窄。自1996年有数据记录以来，共出现三次PPI由大幅下跌至显著正增长的情形，分别是：1998年11月至2000年7月、2002年1月至2004年10月、2009年7月至2011年10月。

　　第一阶段中，PPI由-5.68%回升至4.5%；CPI在1999年4、5月达到阶段低点-2.2%，之后回升，在2000年7月同样达到阶段高点0.5%。

　　第二阶段中，PPI由-4.2%回升至8.4%；CPI在2002年4月达到阶段低点-1.3%，之后回升至2004年7、8月的阶段高点5.3%。

　　第三阶段中，PPI由-8.2%波动回升至2010年4月的6.8%，之后波动上涨；CPI在2009年2月达到阶段低点-1.6%，之后回升至2010年9月的3.6%，并在此后继续回升至5%-6%左右的水平。

　　总结三个阶段，第一阶段PPI大涨并未带动CPI的大涨；第二、三阶段中，PPI大涨确实伴随着CPI的显著回升。

　　2.1.2 PPI对CPI的传导机制分析

　　从PPI分项构成看，三个阶段的PPI生产资料项均大幅上涨，但生活资料项上涨有限，表明大宗商品价格上涨对生活资料价格的影响较为有限。从CPI的分项构成看，第一阶段的食品价格并未上涨，而第二、三阶段的食品价格大幅上涨，是推动CPI上涨的主要动力。从分项食品的情况看，后两个阶段的食品价格上涨主要来自于粮食、食用油、肉类、蛋类、酒类与水产品的上涨，鲜果、鲜菜、烟草等食品分项价格并无趋势性上涨。上涨的几类食品的共同特点是，生产资料投入相对较多，例如，粮食、水产品生产需要机械、化肥、燃料等投入，而肉类、蛋类、酒类与食用油需要以粮食作为饲料或者原材料。

　　因此，与通常所认为的PPI主要通过生活资料传导至CPI不同，PPI很可能是通过对食品生产成本的影响传导至CPI。为了进一步验证这个想法，我们梳理了大宗商品价格、农业生产资料价格、PPI的关系。限于数据可得性的原因，我们主要讨论第三阶段的情形。从2008年末、2009年初，商务部公布的各项大宗商品价格基本见底，开始逐步回升，但由于前一年的基数因素，同比增速大约是在2009年中开始回升；几乎与此同时，PPI增速开始见底回升，而农业生产资料价格也开始见底回升。在第二阶段，尽管大宗商品价格缺失，但与第三阶段类似，农业生产资料价格指数涨幅明显超过PPI涨幅，而在第一阶段刚好相反。

　　2.3 当前大宗商品价格上涨对CPI与PPI的影响分析

　　总体看，大宗商品对CPI的影响可能会非常有限。主要基于几个理由。

　　第一，从上涨幅度看，本次大宗商品上涨幅度相对温和。在2009年至2011年的大宗商品价格上涨过程中，上涨持续时间接近三年，2011年末大宗商品相对2008年末的累计涨幅普遍达到50%左右，能源、橡胶等个别品种甚至接近或超过100%。从宏观背景看，当时正值国际金融危机后的“四万亿”计划出台，国内需求尤其是投资需求的高涨是导致大宗商品持续、大幅上涨的基础所在。在2009-2011年的PPI上行阶段，各类大宗商品指数的同比增幅从-20%左右上升至40%左右，高低点相差约60个百分点；PPI从低点-4.2%上涨至8.4%，高低点相差约12-13个百分点；农业生产资料价格指数从低点-7%左右上升至15%左右，上涨幅度超过20个百分点。目前大宗商品价格上涨仍然温和，与去年年末低点相比，大部分商品价格上涨10%左右，上涨幅度较大的橡胶与铁矿石也只是上涨20%-30%左右。而目前来看，政府并无大规模刺激的必要，投资需求较之前大幅减弱，产能过剩状况难有根本性好转，大宗商品价格持续大幅上涨的宏观基础并不存在。这种情况下，对CPI的带动可能仍较有限。

　　第二，从宏观经济背景来看，当前厂商转移生产成本的能力较弱。当前产能过剩状况难有根本性好转，如前所述，这一背景下厂商定价权有限，为促进商品销售不得不自己承担大部分生产成本，导致PPI对CPI的传导较为有限。

　　第三，作为传导链条的关键环节，当前农业生产资料价格并未随PPI上涨。与前两次农业生产资料价格随PPI上涨不同，今年以来虽然大宗商品价格上涨、PPI跌幅收窄，但农业生产资料价格指数并未上涨，2015年12月、2016年前三个月的涨幅分别为0.67%、0.29%、0.58%与0.20%。为什么会出现这种情况？原因还需要从粮食生产成本结构来找。根据农产品成本收益资料汇编数据，三种主要粮食(水稻、玉米与小米)的生产成本中，与燃料、化工相关的成本占总成本(物质与服务费用、人工成本)之和的比值接近80%，占物质与服务费用的比重接近40%。因此，农业生产资料价格更多的是跟能源类大宗商品价格走势相关。2007年6月以来，农业生产资料价格变动跟能源类大宗商品价格变动的相关性为0.61，与矿产类大宗商品价格变动的相关性为0.44。而自年初以来，大宗商品价格虽然回升，但跟投资关联度更高的矿产类大宗上涨更为明显，能源类价格上涨较小，这不同于2009年7月能源类与矿产类上涨幅度几乎相当的情形。

　　第四，当前主要农产品库存较高，消费端食品上涨压力较小。从过去的表现看，在第一阶段，三类主粮库存处于高位，而第二、三阶段的库存都处于阶段性低点，这或许是第一阶段CPI上涨幅度有限而二、三阶段CPI上涨幅度比较大的部分原因。目前三类主粮库存都处于相对高的水平，其他农产品中棉花与油菜籽库存也处于历史高位，仅豆粕、豆油库存较低。考虑到CPI食品项中粮食等占相对比较高，食品价格持续上涨的压力较为有限。

　　第五，基于投入产出表的测算结果显示，大宗商品价格对CPI的影响幅度较为有限。根据投入产出表提供的各行业投入产出数据，可以大致估测大宗商品价格上涨对各部门生产成本的影响；假设生产成本完全传导至价格端，再根据工业生产部门结构与消费部门结构，可以大致估测大宗商品价格上涨对PPI与CPI的影响。理论上看，影响有直接影响与间接影响，直接影响只考虑第一轮影响，间接影响还需要考虑第二轮之后的连锁影响。考虑到前面提到的厂商转移成本能力较弱，这里只考虑直接影响的情形。根据2012年的139部门投入产出表，假设煤炭、石油、黑色金属、有色金属价格分别上涨20%，估测得到的结果有：(1)石油影响明显偏大，对PPI与CPI影响分别1.4与0.2个百分点，明显高于其他大宗商品；(2)对PPI有限幅度要高于CPI，PPI影响幅度总计大致1.4个百分点，CPI影响大致0.2个百分点；(3)对CPI影响幅度较为有限，煤炭、石油影响分别为0.07、0.16个百分点，黑色金属、有色金属的影响几乎可以忽略，总计0.2个百分点左右。考虑到前面提到的大宗商品上涨幅度有限、产能过剩背景下厂商转移成本能力有限、同时“大宗——农业生产资料——食品价格上涨”的传导机制难以有效发挥作用、当前涨势较大的矿产类影响几乎可忽略等因素，大宗对CPI的影响可能会更为有限。

　　三、母猪存栏开始上涨猪价难以继续上涨

　　去年3月，猪肉价格同比增速由负转正，7月以来保持两位数的增长水平，2016年3月同比增速高达28.4%；与此同时，能繁母猪存栏量持续走低，从2013年最高的5068万头一路下滑到2016年2月的3760万头，2016年3月，能繁母猪存栏停止下滑，但仍然只和2月持平，仅有3760万头。

　　猪价的快速上涨也引发了市场对于通胀的担忧。并且此轮的猪周期与此前有明显的差别。带着疑问，我们去成都调研了一家大型的农业产业集团。这家产业集团拥有完整的从育种、繁育、养殖、加工到销售一体化的猪产业链，公司每年的仔猪供应量达到了15万头。下面向大家汇报下我们调研的结果。

　　第一个问题是，在需求并没有发生太大的改变之时，为什么猪价会出现快速的上涨？

　　猪肉的需求确实较为稳定，同时还会受到替代消费，如牛羊肉等的影响，所以这一轮猪价上涨是由于供给减少导致的。

　　母猪从上一轮周期中最高5000万头以上开始去库存，最低达到了3000万头，随着猪价的上涨有所恢复，但目前仍然不到4000万头。预计母猪补栏到4100万头将会达到平衡点。

　　从生猪供应来看，目前只有4.5亿头，而前期最低仅有4亿，市场均衡点的数量是要达到6亿头。从历史来看，2013年生猪数量曾达到7亿头以上，而上一轮周期底部是5亿头。以前在传统养殖模式下，农民看到猪价上涨即会一哄而上开始补栏，生猪头数也快速从5亿到7亿头。但是，由于2013-2014年，卖一头猪要赔200-300元，这一轮亏损后，部分农民及小型养殖场都已经退出市场。

　　那么，过去当价格快速上涨之时，我们都可以看到补栏的快速增加，但是为什么这一次在价格持续快速上涨的背景下，补栏这么慢？

　　最重要的原因是，在这轮周期中养殖的模式已经开始发生变化，虽然市场主体还是农民，但是市场从过去由农户主导转变为由企业主导。养殖模式转变的带来的影响有两个方面：

　　一是补栏的决策更加理性：企业会制定发展规划，市场行情只是规划制定的参考因素，不会看到价格上涨即大幅、快速补栏，这意味着母猪补栏的速度比过去放缓，母猪增长的渐进性也就意味着商品猪的增长也是渐进性的。所以，预计这次猪价高位持续的时间会比之前更长。预计未来3-5年都是猪养殖的黄金时间；

　　二是生产效率的提高。从生产效率来看，农户的养殖技术较差，1头母猪只能生产15、16头仔猪，而企业养殖一头母猪可以产生25头的仔猪。从这个角度看，未来母猪存栏量也不会回到过去的高点。在企业主导的模式之下，母猪存栏量4100万就是平衡点，而如果是农户主导的生产模式，平衡点的母猪存栏量则需要5000多万头。所以，整体来看，猪养殖业的红利周期将会拉长，行情的波动也将日趋稳定。

　　那么在理解了这一轮猪价上涨和补栏行为背后的逻辑之后，当前市场情况怎样？

　　首先，从压栏情况来看，从对猪价影响比较大的企业生猪出栏情况来看，重量还是比平时大一些，但一般公司都是选择正常上市。因为，现在选择压栏面临价格风险还是比较大，所以，即便压栏也只会延迟十几天。

　　而从补栏的情况来看，首先是仔猪育肥，过去仔猪成本价格在500元，现在15公斤左右的仔猪价格需要1000元。当前这么高的成本并不是补栏的最好时机。而且今年以来，仔猪的供应一直很少，所以农户可以做的空间比较小。其次，从母猪补栏来看，当前，能繁母猪市场公布的数据是3700万头，但实际更低，现在有钱都很难买到母猪。去年一头母猪1300元，现在要2500元。我们调研的这家企业在策略上，对外销售的母猪也存在限制。

　　整体来看，母猪存栏已经开始上涨了。实际补栏的参与者有两类：企业集团和农村农户，企业集团是有自身的规划，且对波动的承受能力更高，而农户是参与市场的退出成本很低。当前反而是规模中等，不算大也不算小的企业不敢参与。对于这一类的企业，还是建议其加入大企业，或者联合起来成立合作社。

　　那么，猪价这么高，政府会不会进行调控？现在国外的猪价情况怎样，会不会采用进口国外猪肉的办法压低国内猪肉价格？

　　当前美国猪肉价格处于低谷，和国内的价差在1-2倍。不过，政府还是不大可能采用加大进口猪肉的方式进行调控。事实上，现在企业都联合起来和政府沟通，反对政府调控，因为过去在猪养殖业大幅亏损的时候政府并没有管，现在好不容易可以挣点钱弥补亏损，如果再调控将猪价打压下去，就会导致很多企业会退出这个市场。并且，在这种情况之下，在加大对国外猪肉的进口，那么未来猪肉是不是会依靠国外？定价权会不会转移到国外？所以，政府对国内养猪市场还是持保护的态度，整体政府政策方向还是希望吸引更好的技术、资本和人才进入猪养殖市场。从调控来看，目前国家在部分地区有投放冻肉，但是对猪价整体影响不大。

　　那么，如果，猪的数量还未达到均衡点，补栏的动作也慢于过去，在目前的价位上猪肉价格的上涨空间还有多大，猪价向下的拐点什么时候能够出现？

　　企业认为，在目前的价位上，应该谈论的不是猪价还能上涨多少，而是担心猪价会下跌多少。从当前的情况来看，猪价继续上涨的可能性基本没有。并且政府也不会允许猪价继续上涨，未来可能有下行的趋势。

　　未来影响猪价最重要的因素还是供给，因为这一轮的上涨就是由于供给不足导致。从供给角度出发，业内从去年8月开始进行了后备母猪的大量补栏，从后备母猪转变为能繁母猪需要2-3个月时间，从能繁母猪补栏到生猪出栏需要一年左右时间，所以今年10月应该就是生猪供应的拐点。国庆节后上市的肥猪和母猪价格都会下行。不过，这次的价格底部预计最多下行15%。