来源于 《财新周刊》 2016年第4期 出版日期 2016年01月25日

　　经济仍在缓慢下滑，要解决产能过剩、需求不足、杠杆偏高三大问题，还需两三年，政府需要明确传达其政策意图，以提高实体经济的投资意愿如市场预期那般，2015年中国经济增速继续放缓，全年增长回落至6.9%，为25年来最低。

　　国家统计局局长王保安在国新办发布会上表示，国内生产总值(GDP)增速回落的原因有国际经济疲软的影响，也有国内“三期叠加”因素的作用，还有一些客观问题的制约，更是主动调结构、实施创新驱动目标取向的结果。

　　分季度看，2015年增速逐季下滑，显示经济仍在寻底过程中。市场普遍预期，2016年，中国经济增速将继续下降，企稳难度仍大。

　　中央经济工作会议将2016年视为“全面建成小康社会决胜阶段的开局之年”和“推进结构性改革的攻坚之年”，提出要“坚持稳增长、调结构、惠民生、防风险”，并明确了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。问题在于，五大任务与排名首位的稳增长之间似有矛盾。去产能、去库存、去杠杆都是政策减法，会给经济增长带来向下的压力，传统以基础设施投资为主的稳增长方式效力已逐步减弱，扩大有效需求和扩大有效供给的政策加法尚未明确。

　　2016年年初，股市汇市波动骤然加大，这一因素与产能过剩、房地产投资下降、金融风险加大等叠加，2016年中国经济面临的考验依然艰巨。

　　内外需均回落

　　2015年中国GDP增速呈逐季下滑的态势。一季度GDP同比增长7%。随后，虽然实体经济状况未见好转，但在股市火爆的带动下，二季度增速稳定在7%。此后股市动荡，各方期望的下半年经济回升并未成为现实，地方债置换额度增加两批、专项金融债出台等，使三四季度增速分别放缓至6.9%和6.8%。

　　从拉动经济增长的动力看，内外需同时回落。最先公布的外贸数据显示，2015年，以人民币计的中国进出口总值同比下降7%，2009年以来首次负增长。

　　

　　海关总署新闻发言人黄颂平表示，2015年中国出口下降，主要原因是外需低迷，国际经济总体复苏乏力，导致全球贸易进入深度调整期，进而抑制中国出口增长。进口下降幅度较大，主要由于全球大宗商品价格的大幅下跌，以及经济下行压力带来的中国大宗商品进口量增速的放缓。

　　尽管2015年12月出口增速出现明显反弹，但多家研究机构认为，年末人民币贬值预期强化，虚假贸易可能再现。全球经济复苏疲弱、国内低成本优势削弱、制造业利用外资下降、大宗商品价格的持续下跌等抑制中国外贸的负面因素，仍然存在。2015年12月中国外贸出口先导指数仅为31.2，回落0.8，表明今年一季度中国出口压力仍然较大。

　　内需方面，消费表现依旧稳定。2015年，社会消费品零售总额名义增长10.7%，扣除价格因素实际增长10.6%。

　　下行压力主要来自投资回落。2015年投资增速震荡下行，从年初的13.9%放缓至全年的10%，实际增速比2014年回落2.9个百分点。

　　分领域看，基建投资、房地产投资和制造业投资均出现下滑。尽管地方债置换加码、专项金融债不断扩容，2015年四季度，基建投资增速由三季度的16.6%下降至15.6%，其中12月单月增速回落超过11个百分点。海通证券首席宏观分析师姜超认为，资金来源受限是主要原因。2015年财政支出进度较快，12 月财政支出空间有限，令单月数据大幅滑落。

　　光大证券首席经济学家徐高称，投资资金来源放缓主要原因是资本流出压力加大与地方政府债发行减速。2015年12月，外汇占款减少6290亿元，地方政府债发行量环比减少6150亿元至1361亿元，他以社会融资总量、地方政府债发行量和新增外汇占款之和衡量的全社会可获得的资金总量，在12月同比减少2539亿元，11月为同比增加4156亿元。

　　尽管楼市政策松绑后，成交量持续攀升，但房地产投资并无起色，而是加速下行。近年来，房地产投资增速持续下台阶，从2013年的19.8%降至2015年的1.0%。分季度看，三季度房地产投资增速由正转负，四季度跌幅扩大至3.2%，12月降幅略有收窄。多位研究人士预计，2016年房地产投资仍将负增长。

　　受困于产能过剩和盈利低迷，制造业投资持续低迷，全年增长8.1%，12月当月，仅增长4.4%，较11月放缓4.9个百分点。

　　2015年四季度以来，固定资产到位资金增速出现回升，资金对投资增速的制约有所减轻。不过，在实体经济投资意愿仍然不足。在信贷与社会融资总量不断攀升的情况下，固定资产投资资金来源中，贷款同比跌幅在12月扩大10.2个百分点至13.1%，显示企业融资资金并未用于投资。

　　

　　结构优化有隐忧

　　国家统计局在承认经济增速回落的同时，也称经济结构也出现一些积极变化。

　　从产业结构看，服务业在国民经济中的占比在2013年首超第二产业后，继续攀升。2015年，第三产业增加值同比增长8.3%，明显快于第二产业的6%和于第一产业的3.9%，服务业占比提高到50.5%，高出2014年2.3个百分点，首次突破50%，高出第二产业10个百分点。

　　第二产业中，传统的重化工业、大宗原材料行业遭遇困境，以移动互联网为主的新产业和高新技术制造业，增长明显快于总体。国家统计局的数据显示，高技术产业同比增长10.2%，快于工业总体增速4.1个百分点，占比也提高1.2个百分点至11.8%。

　　从需求结构看，最终消费支出对GDP增长的贡献率为66.4%，比2014年提高15.4个百分点。

　　这些变化固然可喜，但背后也存在不确定因素。多位研究者提醒，更值得关注的是其背后的原因。在经济处于下行阶段时，这些变化是必然的结果。换言之，服务业占比迅速提高，很大程度上是因为第二产业中传统制造业的低迷;消费对经济增长贡献率的增加，更多源自投资的放缓，而非消费本身的增长。

　　

　　2015年的服务业增长中，二季度股市火爆功不可没。随着下半年股市成交量大幅萎缩，金融业对经济带动大幅减弱，四季度服务业增速回落0.4个百分点至8.2%。

　　消费增长中，四季度开始实施的车辆购置税减半政策，一度推动销量大幅增长，2015年12月，汽车消费增速已经开始回落，同比增长8.1%，低于11月0.9个百分点。

　　影响消费更重要的因素是居民收入的变化。2015年，全国居民人均可支配收入扣除价格因素，实际增长7.4%，其中农村居民实际增长7.5%，城镇居民人均可支配收入仅增长6.6%，2013年以来持续低于GDP增速。

　　居民收入变化与就业情况密切相关。近年来，经济放缓并未带来就业大幅下滑，这既是产业结构调整后就业弹性增加的反映，也是人口结构变化的结果。根据国家统计局的数据，2012年以来，中国劳动年龄人口已经连续四年下降，占总人口的比重已降至66.3%。问题在于，就业属于滞后指标，随着经济增速进一步放缓，产能过剩化解步入攻坚期，此前相对稳定的就业形势很可能面临挑战。一个佐证是，国家统计局公布的城镇调查失业率虽然仍稳定在在5.1%左右，但周平均工作时间已经出现下降。

　　莫尼塔研究公司董事长、财新智库董事总经理沈明高认为，2016年服务业对经济增长的拉动作用会减弱。随着去产能的推进，制造业状况恶化必然会影响到居民收入，进而影响到消费和服务业的增长。

　　政策信号需明确

　　考虑到传统行业产能过剩和盈利持续下滑，人口红利消耗殆尽，房地产调整并未结束，3%的赤字红线和地方债务管理规范让基建投资难以大幅上升，市场对2016年中国经济增长的预期并不乐观。

　　申万宏源首席经济学家李慧勇认为，尽管经济仍在缓慢下滑，但总体上仍属筑底期。要解决产能过剩、需求不足、杠杆偏高三大问题，总体上还需两三年。

　　“实体经济增速迫近底线，稳增长基调将显著加强。”徐高认为，随着金融业增速持续放缓，如果实体经济继续疲弱，经济增速将在今年上半年迫近甚至突破建成小康社会所要求6.5%的底线。

　　中金公司在其研究报告里更是称，目前是时候将宏观调控的主战场转回到需求端管理上来了。尽管政府一再强调要尽快实施“供给侧改革”，目前较为动荡的宏观环境表明需求端的管理也同样甚至更为紧迫。

　　报告称，一方面，资本市场大幅波动、人民币贬值预期不断加温可能迅速推高投资风险溢价，并在短期内给经济增长带来不可忽略的负面影响;另一方面，结构性改革也需要在较为稳定的宏观环境下实施。“只有经济增长企稳和国内投资回报率上升，才能真正有效抑制对人民币的贬值的预期与投机行为”。

　　政府需要明确传达其政策意图，以提高实体经济的投资意愿。目前看，短期稳增长仍然要靠传统的基础设施投资。由于土地财政、地方融资平台等因素的制约，2015年地方政府投资一度遭遇资金瓶颈。经过一年的摸索，这一问题已经基本解决。

　　据财新记者了解，地方债置换工作正在加速。2016年地方政府置换债限额已经下达地方，且置换债额度上限比去年增加较多。地方将根据国库库款规模、市场情况、债务成本、支出进度等，设计安排债券发行品种时间和限期。

　　根据财政部的数据，2016年地方债到期2.8万亿元，低于2015年的3.1万亿元。今年置换债额度高于去年，意味着可以对未到期债务进行提前置换。

　　除了置换债，2016年地方新增债务限额预计也将有大幅上涨。地方当年新增债务限额分为两部分：一块是纳入一般公共预算的地方赤字部分(即一般债务);另一块是纳入政府性基金预算的专项债务部分，不受赤字限制。2015年，这两部分债务的规模分别为5000亿元和1000亿元。

　　中央经济工作会议提出“阶段性提高赤字率”，财政部财科所金融研究室主任赵全厚对财新记者表示，从目前各种情况看，今年赤字率突破3%的概率很大。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛也认为，2016年财政赤字率或将提高至3%以上。这意味着中央财政赤字规模将超万亿元、地方政府新增债券发行规模也可能达万亿元。此外， 2016年政策性银行金融债的发行规模也有望扩大，地方投资的资金来源或优于去年。

　　相比之下，货币政策将以配合供给侧改革为主，宽松方向不变，但程度可能低于预期。

　　2016年开年，股市动荡，人民币汇率大幅波动，贬值预期有增无减，资本流出压力骤增。市场开始预期，随着外汇占款快速下降，降准即将到来。但是，央行近期行动打破这一预期。

　　央行近日部署春节前后银行体系流动性管理工作时称，对于短期季节性的现金投放需求，将按历年做法通过公开市场逆回购操作对主要金融机构实现全覆盖，节后到期与现金回笼自然对冲;对于中期流动性需求，人民银行将通过分别开展中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)等操作安排6000亿元以上资金予以支持，并适当下调3个月MLF利率至2.75%。央行研究局首席经济学家马骏表示，央行本次安排资金支持有替代降准作用的含义。

　　粗略估算，通过MLF、SLF和PSL等操作安排6000亿元以上资金，相当于降准约0.5个百分点。

　　莫尼塔研究公司宏观研究主管钟正生认为，2016年传统货币政策的空间将有所收窄：降准更加着意于“对冲式宽松”，降息的步伐比市场预期得要慢。央行会通过加强中长期流动性管理工具、培育利率走廊、配合政策性金融债发行等方式，为逆周期平滑和结构性改革创造适宜的货币环境。■