国内经济：经济下行未止，通缩风险加大，货币脱实向虚

经济下行未止。

10月工业增速因采矿和高耗能等传统行业增速减缓而再下台阶至5.6%。三驾马车中出口同比-6.9%，跌幅扩大;投资虽反弹至9.5%，但基建仍在下滑，地产依然负增，仅制造业因投资结构改善而回升，整体依然低迷;仅消费稳步回升，其中汽车类消费增速大幅回升，主因低基数和929小排量汽车购置税减半政策。物价下行后企业实际融资成本居高不下。11月以来发电耗煤跌幅仍在10%以上，预测11月工业同比继续下滑至5.3%。

通缩风险加大。

10月CPI同比大跌至1.3%，主因猪价同比涨幅回落，菜价超季节下跌。其中，非食品价格同比上涨0.9%，继4月以后再次跌破1%，而衣食住行价格也全面疲弱。11月以来蔬菜价格指数低位企稳，猪价继续下跌，考虑到去年低基数，预测11月CPI环比下跌0.2%，同比维持在1.3%。10月PPI同比下降5.9%，环比下降0.4%，均与9月持平，主因石油产业链跌幅缩窄，煤钢价继续下跌，有色金属冶炼和农副食品加工价格环比跌幅扩大。预测11月PPI环比下降-0.3%，同比降幅为-5.8%。PPI已连续44个月处于负值区间，且没有看到明显的改善趋势。近期成本端的粮价、油价等重要生产要素成本下跌，带动CPI持续下行，总体通缩已成现实风险。

货币脱实向虚。

10月金融数据冰火两重天。一面是实体经济缺钱：10月社会融资总量大幅缩水，新增社会融资4767亿元，同比、环比均是负增长，而10月新增贷款5136亿，环比也大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。另一面是金融体系有钱：10月M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。

宽松仍有空间，财政或成主角。

虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。

国内政策：供需双管齐下。

上周习近平主持召开中央财经领导小组第11次会议，提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。李克强主持召开国务院常务会议，提出围绕消费新需求，创新消费品等相关产业和服务业供给;推进医疗卫生与养老服务相结合，更好保障老有所医老有所养。

来源：泽平宏观，作者任泽平、冯赟

国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大，通缩加重

经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大，通缩加重。受益于微刺激和外需改善，工业生产降幅收窄，投资低位反弹，制造业和地产投资加快，基建投资略降。房屋销售和资金来源情况较好，土地购置和新开工仍低。消费略升，主要受汽车拉动。10月CPI同比1.3%，比上月超预期回落0.3个百分点，猪价和农产品[-3.63%资金研报]价格下跌，PPI同比-5.9%，与上月持平，货币宽松空间再度打开。

2.1。经济暂稳投资反弹，微刺激见效外需改善

10月规模以上工业增加值同比5.6%，低于预期0.2个百分点;1-10月城镇固定资产投资同比10.2%，与预期一致;10月社会消费品零售总额同比11.0%，高于预期0.1个百分点。

核心观点：工业生产降幅收窄，出口交货值略改善。投资反弹，制造业和地产投资加快，受益于微刺激和外需改善。房屋销售和资金来源情况较好，土地购置和新开工仍低。消费略升，主要受汽车拉动。维持4季度经济暂稳、中期L型判断、长期下行压力仍大判断。股市筑底修复，债市大涨小调，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。

工业生产降幅收窄，结构继续优化。10月工业增加值同比增长5.6%，比上月小幅回落0.1个百分点。高技术行业继续高增，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.7%。中部和西部地区上升较快，东部其次，东北同比-4.6%。工业企业出口交货值同比名义增速-3.1%，比上月加快0.1个百分点，受益于美国消费支出改善拉动，与财新PMI新出口订单改善一致。

投资反弹，制造业和地产投资加快，受益于微刺激和外需改善。10月全社会固投同比增长9.3%，比上月加快2.5个百分点。其中，制造业投资增长8.4%，比上月加快3.8个百分点;房地产开发投资增长-2.4%，比上月加快0.7个百分点;基建投资增长12.9%，比上月下降1.1个百分点。1-10月固投资金来源同比增长8.3%，比上月加快0.5个百分点，国家预算和自筹资金增速提高，国内贷款和利用外资回落。房屋销售和资金来源情况较好，土地购置和新开工仍低。

消费略升，主要受汽车拉动。10月限额以上单位汽车类商品同比增速7.1%，比上月提高4.4个百分点，贡献社零增速0.8个百分点。受益于购置税减免刺激，10月新能源汽车生产5.07万辆，同比增长8倍。餐饮收入增长12.4%，提高0.3个百分点，限额以上单位餐饮收入增速提高0.7个百分点。

2.2。财政微刺激持续加码，四季度经济暂稳

10月，全国财政收入同比增长8.7%，比9月下降0.7个百分点，财政支出同比增长36.1%，比9月上升9.2个百分点。1-10月累计，财政收入同比增长7.7%，比9月上升0.1个百分点，财政支出同比增长18.1%，比9月上升1.7个百分点。

核心观点：10月，财政支出同比增速36.1%，创7个月新高，7-10月财政支出平均增速高达28.3%，显示微刺激持续加码，经济企稳预期增强。地方支出增速高于中央，显示随着债务置换的稳步推进，地方政府渐成稳增长主力。考虑到财政政策具有一定时滞，3季度政策发力将在4季度见效，维持4季度经济暂稳，中期L型判断，长期下行压力仍大，需要改革放活。

财政支出近4月平均增速高达28.3%，稳增长持续加码。10月，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点，创7个月新高。7-10月财政支出平均增速高达28.3%，显示微刺激持续加码，经济企稳预期增强。

地方政府成稳增长主力。10月，地方政府财政支出增速39.9%，最近3个月平均增速达32.2%，增速显著高于中央，最近3月中央财政支出平均增速为15%。随着地方政府债务置换的稳步推进，地方政府在稳增长中扮演了越来越重要角色。

节能环保、交通运输和农林水务等是财政发力主要方向。财政支出分项中，1-10月，节能环保累计同比增速34.5%，比上月提升5.2个百分点，交通运输累计同比增速24%，比上月提升1.7个百分点，农林水务累计同比增速20.8%，比上月提升1.9个百分点，均高于1-10月财政支出总体增速(16.4%).

3%赤字率或不再是约束，稳增长后劲仍足。财政支出加快和收入放缓导致赤字率扩大，7-10月财政支出与收入平均增速之差达19%，这暗示未来3%的赤字率可能被突破。此前财政部副部长朱光耀称，要反思3%的赤字率红线和60%的负债率红线是否是绝对科学的标准。

财政收入增长乏力，受工业、外贸和价格低迷等因素影响。10月，全国财政收入同比增长8.7%，比9月下降0.7个百分点，1-10月累计，财政收入同比增长7.7%，比9月上升0.1个百分点。财政收入下滑和工业、外贸和价格低迷等因素有关，收入分项中，国内增值税、进出口增值税、关税和企业所得税等分项表现较差，消费税、营业税和个人所得税总体较好。

微刺激持续加码，四季度经济暂稳。财政政策具有一定的时滞，3季度开始财政支出连续4个月高增长，预计将在4季度逐步见效，维持4季度经济暂稳，中期L型判断，长期下行压力仍大，需要改革放活。

2.3。一二线房地产销量继续改善，但土地购置依然低迷

房市持续回暖，房企拿地谨慎。11月8日当周，30大中城市房地产周度销售面积为500.97万平方米，同比上涨15.7%。100大中城市住宅用地周成交占地面积为128.77万平方米，同比大跌25.1%。房市销售持续回暖的同时，土地购置却依然低迷。

3。物价：食品价格略有回升，通缩压力仍大

秋粮丰收，农产品价格大跌，猪价继续高位回调，预计11月CPI为1.3%，与10月持平;11月PPI为5.7%，维持低位。

3.1.CPI再次超预期回落，货政宽松继续

10月CPI同比1.3%，低于前值1.6%，也低于市场预期的1.4%;环比-0.3%，低于前值0.1%。PPI同比-5.9%，连续44个月为负，与前值持平，与市场预期一致;环比-0.4%，也与前值持平。

核心观点：CPI再次超预期回落，通缩压力加大，降息节奏临近。10月CPI继续下降到1.3%，猪价继续高位回落。秋粮丰收，农产品价格大跌，食品价格快速回落。货币继续宽松，留意节奏和空间，负利率时代来临。

食品价格快速回落推动CPI连续2个月超预期下降。CPI翘尾因素为0.2个百分点，新涨价因素为1.1个百分点。10月食品类价格同比上涨1.9%，环比下降1.0%。猪肉同比上涨15.8%，贡献CPI约0.48个百分点，3月中旬以来猪肉价格持续上涨周期已结束。肉禽及其制品、鲜菜、水产品和粮食价格同比分别上升7.2%、4.7%、2.1%和1.2%，涨幅几乎全面下降。鲜果、蛋价同比分别下跌9.1%和13.8%，跌幅较大。

非食品价格总体稳定。10月非食品价格同比上涨0.9%，低于前值1.0%，环比上涨0.1%，与前值持平。衣着、医疗保健和个人用品、烟酒及用品价格分别上涨0.6%、0.2%和0.1%;娱乐教育文化用品及服务价格下降0.3%;家庭设备用品及维修服务、交通和通信、居住价格均与前期持平，呈现“3升3平1降”态势。

10月PPI同比、环比维持大幅负增长，近期大宗回落，工业企业利润承压。10月PMI低位企稳，生产资料价格同比下降7.6%。其中，采掘工业价格下降20.8%，原材料工业价格下降10.8%，加工工业下降4.9%。另外，生活资料价格同比下降0.4%。主要工业行业价格跌幅继续维持高位，石油和天然气开采、石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属矿采选业价格同比跌幅前三。

货币宽松继续。秋粮丰收，农产品价格大跌，猪周期上涨结束，猪价继续高位回落，食品价格连续2个月快速下滑。人民币币值稳定，进口商品价格上涨压力消失。同时，PPI维持-5.9%低位，美元走强，大宗回落。综合考虑CPI和PPI，通缩压力加大，货币政策放松继续，降准降息仍有空间。

3.2。食品价格略有回升

食品价格略有回升。11月第1周(11月1日至11月6日)商务部食品价格环比上涨0.2%，统计局食品价格10月下旬环比下跌0.8%，农业部食品价格本周(11月8日至11月14日)环比上涨0.6%。

3.3。猪价继续高位回调

猪价本周继续高位回调。全国平均生猪价格16.54元/公斤，较上周的16.73元/公斤下跌0.19元/公斤。本周仔猪均价30.42元/公斤，较上周的31.07元/公斤下跌0.65元/公斤。本周猪肉均价26.93元/公斤，较上周的27.18元/公斤下跌0.25元/公斤。

3.4。工业品价格继续回落

工业品价格下滑，预计11月PPI维持低位。11月第2周(11月9日至11月13日)，南华工业品价格指数(由主要工业品期货价格构成)继续下滑。上游的原油、动力煤价格和铜价下跌;中游的螺纹钢、水泥和化工品价格也继续下跌;考虑到工业品价格总体偏弱，预计11月PPI继续维持低位。

4。货币：流动性充裕，融资需求弱

流动性充裕，融资需求弱。外占增加，R007和10年期国债收益率反弹后小幅回落至2.34%、3.13%。地产销售改善持续推升居民中长期贷款，企业信贷需求偏弱，融资总量增速转降。M2增速超预期增至13.5%，流动性充足，但“堰塞湖”。通缩压力加大，未来货币继续宽松，但留意空间、节奏和力度。拉加德表示，IMF工作人员认为人民币满足了“可广泛使用”货币的要求，因而应该成为继美元、欧元、英镑和日元之后加入特别取款权(SDR)货币篮子的第五种货币。IMF执行董事会将在11月30日开会，讨论是否将人民币纳入SDR篮子之中。

4.1。融资需求弱，财政发力

中国10月新增人民币贷款5136亿元，同比多增480亿元，预期8000亿元，前值1.05万亿元。社会融资规模4767亿元，分别比上月和去年同期少8523亿元和1770亿元，预期1.05万亿元，前值1.3万亿元。M2同比增13.5%，增速分别比上月末和去年同期高0.4个和0.9个百分点，预期13.2%。

核心观点：地产销售改善持续推升居民中长期贷款，企业信贷需求偏弱，融资总量增速转降。M2增速超预期，流动性充足。通缩压力加大，预计未来货币继续宽松，但要留意节奏和力度;财政存款继续减少，维持4季度经济暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断。股市筑底修复，债牛继续，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。

人民币信贷低于预期，同比仍多增但结构恶化。月末人民币贷款余额92.65万亿元，同比增长15.4%，增速与上月末持平，比去年同期高2.3个百分点。房地产销售持续火热，居民中长期信贷增加1998亿元，同比多增803亿元。企业中长期信贷增加1519亿元，同比少增713亿元，而票据融资同比多增665亿元，贷款结构恶化。消费活力和企业的投资活力仍未恢复，居民短期信贷同比少增717亿元，企业短期贷款同比多增123亿元。

融资总量同比增速转降，企业融资需求弱。融资总量同比增速11.8%，增速比上月下降0.2%。承兑汇票和企业债券减少，表内信贷占比回升至100%以上，其中人民币信贷同比多增53亿元，美元强势，外币贷款同比少增628亿元。表外信贷下降，其中委托贷款同比多增347亿元，信托贷款同比多增14亿元，承兑汇票同比少增1283亿元。直接融资下降，企业债券同比少增74亿元，股票融资同比少增158亿元。

货币增速超预期，稳增长力度持续加强。M2增速回升，原因在于地方债务置换可能推动银行证券投资，另贸易顺差扩大至616亿美元，预计外汇占款回升。市场流动性充足，10月公开市场操作净回笼1500亿元。财政存款同比少增1726亿元，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点，创7个月新高，财政政策的力度继续加强，四季度经济暂稳。

4.2。货币市场利率基本不变

本周央行公开市场净投放资金为0。本周央行进行了两次逆回购，货币投放200亿。本周又有两批逆回购到期回笼资金200亿。

货币市场利率基本不变。本周(11月9日至11月13日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权平均利率R001为1.80%，比前一周上升0.01%，基本持平;R007略有下降，由此前一周的2.38%下降至2.35%。1年期央票到期收益率由上周的2.72%下降到2.71%，基本持平。

5。政策：习主席提出加强供给侧改革和发展股市4点方针

财政支出加码，习总书记提出加强供给侧改革和发展股市4点方针。财政存款同比少增1726亿元，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点。习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上提出“着力加强供给侧结构性改革”“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。” 沪深交易所提高融资保证金比例，不得低于100%。

6。市场：股市和债市等待新的催化剂

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的利好催化剂，未来核心留意增量资金入市和改革落地试点。存量博弈下结构性机会，近期关注sdr、法国恐怖袭击、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济暂稳预期、IPO重启、破刚兑等引发债市大涨后小调，中期继续看多债牛，但留意空间和节奏。