近来P2P平台和各类理财产品的频繁违约引发了全国乃至全球舆论的关注，眼下许多人最为关切的一个问题是：中国堆积如山的债务会不会成为引爆下一场金融危机的导火索？

　　肇始于2008年的本轮金融危机是半个多世纪以来席卷全球的最严重的金融和经济危机，而它的源头正是华尔街金融机构的次级债问题。

　　3月下旬，中国央行行长周小川破天荒地警告称，中国企业负债水平过高，正在助燃经济风险。这是金融监管当局首次公开承认中国的债务风险，中国领导人过去总是一再向外界保证，中国的债务问题是可控的。

　　由此可见，债务风险问题已经惊动了最高当局。

　　　债务如山与不良贷款急升

　　但要回答这个问题，我们首先应当将它放到更宽的视野中去审视。

　　目前中国的债务主要包括三个不同层面的部分——

　　首先是中央层面的债务。由于中央政府多年来的财政赤字一直控制在比较低的水平（长期低于GDP的3%、甚至2%），据估算，这一部分中央债务总额目前仅占GDP的40%都不到，是全球主要经济体中最低的。

　　第二层次是地方政府债务。由于中国法律规定地方政府不能举债，因此这一部分的债务往往以所谓“地方融资平台”的公司债面目呈现，因而也就很难统计它的准确数据。根据中国官方的数据，截止今年3月底，中国的地方债整体规模达到98.6万亿元人民币，相比于2009年初增加了两倍，这个规模相当于中国目前GDP的144%。

　　第三个层次是企业债，我在上一篇文章里提到的就是属于它（见《为什么P2P公司大面积困顿？更多的影子银行撑不住了》）（点击左下“阅读原文”参阅）。目前对这部分债务的统计也存在不同口径。按照英国《金融时报》的最新估算，中国的公司债务已上升到约相当于GDP的160%。而根据Wind资讯的数字，大约三分之一中国上市企业的债务至少三倍于其资产。

　　据《金融时报》估算，上述几大块的债务加在一起（刨除其中重叠的部分），包括国内外借贷在内，中国3月底净债务总额达到163万亿元人民币，相当于GDP的230%。而国际清算银行（BIS）的结论更高一些，它估算出的中国债务与GDP的比例为250%。

　　这一数据与美国（250%）大致相当，比欧元区（270%）略低，但却远高于其他新兴市场国家。但更令人担忧的还不是中国总债务的绝对规模，而是它的累积速度——在金融危机全面爆发前的2007年底，中国债务与GDP的比例只有150%都不到。

　　迅速膨胀的债务的一个直接后果，必然是迅速上升的银行不良贷款。

　　根据官方数字，中国各银行的不良贷款总计1.27万亿元人民币，官方的不良贷款率为1.7%。但许多人认为，这一数据过于保守了，实际数字可能要高出数倍。一些估计指出，中国大型上市银行对全国低效、老旧经济部门的风险敞口高达19%-44%。

　　而据《财新周刊》的报道，中国银行业不良攀升已持续整整两年半，风险仍在不断暴露中。截至2016年2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元，比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。其中，商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初增加0.1个百分点。商业银行关注类贷款余额已经高达约3万亿元，同比增长约35%。在大量的关注类贷款中，国企、央企的违约苗头隐现。

　　IMF最新的《全球金融稳定报告》估计，超过15%的中国商业贷款“可能存在风险”，而且，如果说20年前中国的不良贷款主要集中于四大国有银行的话，今天它们已经扩大到是有银行，包括地方性银行。

　　这引发了对未来发生金融危机（欧美式的）或经济在更长时期内放缓（日本式的）风险的强烈担忧。国际清算银行上月就曾警告，新兴市场经济体——“包括其中最大的”（显然意指中国）——私人和公司债务急剧增加，“吊诡地让人联想起”发达经济体在金融危机爆发之前出现的金融繁荣。

　　　新一轮债转股与不良资产证券化

　　为了化解迫在眉睫的债务风险，在时隔17年以后，从今年3月起，中国再度启动债转股。

　　由于越来越多的人呼吁通过债转股来大量削减不良资产，这一举措得到了中国银监会的支持。它宣布允许国内各银行利用债转股手段，摆脱其资产负债表上1.4万亿元不良贷款的一部分。首批1万亿元的试点规模很快确定，其中已经落定的有二重重装、熔盛重工等公司的债转股方案，中钢集团的债转股及重组方案也正待批复。

　　虽说与1999年的那一次有所不同，当局希望采取更多市场化的手段，同时设置了“僵尸企业”不得参与、财政不再兜底等硬规定，但绝大多数分析人士仍然对新一轮债转股的前景充满疑虑。他们正确地指出，这可能争取到一些时间，但并非根本解决之道。

　　就像垃圾并不总能变成金子一样，把坏债转换为股权，并不总能成就更健康的公司，在目前普遍供过于求的行业尤其如此。中国的许多国有企业没什么竞争优势，而且在周期性行业经营。这些企业及其债权人不太可能享受整合带来的效益。

　　的确，债转股作为企业降杠杆、银行资产保全的一种方式，表明看起来是双赢之举——它至少使双方的当期账面都好看许多。但说到底它只是将中国的坏账从一个国有实体转移到另一个国有实体，而无法让坏账消失。

　　更有人担心，这种账面腾挪虽然可能有助于推迟一场公司部门的债务危机，但却增加了整个金融系统的风险。所谓的“以时间换空间”，其成立的前提是企业效率的提高。否则，中国政府和银行终有一天将不得不为此埋单——延缓一场小危机换来的结果很可能是一场无法收拾的大危机。

　　在推动第二次债转股同时，当局还在时隔8年后再一次重启不良资产证券化，亦即将银行的这些贷款打包成债券出售到市场上去。

　　由于此类贷款被减记至原先价值的20%-30%左右，投资者只能指望收回部分贷款。在2006年至2008年期间，中国实施过一次短暂的不良贷款证券化方案。当时中国建设银行股份有限公司发行了人民币28亿元的此类证券，承诺收益率6.1%。这批证券的标的资产，即这批不良贷款的最终回收率为32%。

　　据《财新周刊》的报道，目前已有工行、建行、中行、农行、交行和招行六家银行将参与首批试点，总额度500亿元。其中，从去年下半年就开始酝酿的中行计划首次发行10亿元不良资产支持证券。

　　不过，虽然监管当局试点愿望迫切，银行态度积极，但市场反应却比较平淡。因而预计这一轮试点难以处置大量不良资产。

　　与上一轮的情况相当不同的是，当时的那批标的资产是在一轮信贷扩张引发的经济繁荣期中得以回收的，并且不到两年投资者的资金就得到了偿还。但在当前经济增速放缓的大环境下，很难想象能有如此轻松的回报。而且，随着不良贷款供应量的增加，银行在出售这些贷款时能够实现的价格正在下降。而如果这类打包资产的买家主要是保险公司和银行的话，那么风险依然在金融系统内部流转，而并没有得到排除。

　　　2016年的中国与2007年的美国

　　但就国际国内近来热议的所谓中国的债务问题会不会引发“系统性风险”的问题，我个人的总体判断依然是谨慎乐观的。

　　虽说2008年之前在美国造成华尔街金融海啸以及随后席卷全球的全面危机的原因，眼下在中国一个几乎一个都不缺，但中国与美国还是有很大的不同。这主要表现为以下三方面——

　　首先，中国的债务结构与美国截然不同，中国的债务主要集中于政府和企业，个人及家庭债务比例非常低，相反还有高额储蓄。在中国，家庭向银行放贷，银行向企业放贷——这与美国次贷危机的模式相反。

　　其次，与美国形成反差的是，多年的贸易顺差让中国拥有庞大的外汇储备。这笔钱的存在，使中国政府掌握了充足的资源，足以在一段时间内应对国际国内金融市场上的各种不时之需。

　　最后，中国经济的增长潜力比美国大得多。众所周知，大量的棘手问题是有机会在高速的成长中被消化掉的。

　　因此，短期来看，债务问题不至于引发严重的金融和经济危机。但最终我们还是需要拿出一个超越于当前技术层面腾挪的更为全面的治本之策。针对债务问题，政府作出艰难决定的时间越晚，力挽狂澜、遏制损失扩大的难度就越大。

　　但眼下最为紧迫的现实问题在于，由于近来硬着陆风险加大，中国已显现出将政策重心重新转向财政货币刺激的苗头，这很可能令政府原本下了很大力气决心推动的结构调整和体制改革的步伐放缓、甚至停顿。

　　例如，《华尔街日报》上周末的报道说，为了应对增长乏力的局面，中国大型商业银行正减少不良贷款拨备，释放资金用于放贷。此举短期内可能有助于提振增长，但却造成了更大的长期风险。

　　未来如果真的走回举债刺激的老路，那么中国的债务风险不仅得不到化解，反而会与日俱增。