自2010年以来，一直有许多人在猜测美联储等主要央行何时加息；年年猜、年年错，年年错、年年猜，形成了一个漫长的讽刺剧。美联储尽管在口头上时常扯到是否加息，但它的屁股基本上还在原地。

　　宏观研究史上最大的闹剧之一，或许就是2010年以来全球范围内从专业人士到普通投资者关于美联储加息的无休止猜测。这场闹剧的本质，是许多人没有搞清楚零利率、负利率对于包括美国在内的各个宏观负债率或政府负债率过高的经济体有多么必要；在更深的层次，则是因为流行的利率研判框架过于狭窄，未能把握2010年以来影响美联储等主要央行利率政策的主要决定因素。

　　尽管世界各国央行行长们不愿意坦率地承认，但事实上2010年以来包括美国、日本和欧元区在内的一线发达经济体的政府财政困境一直是其央行利率与货币政策主要决定因素。之所以如此，是因为央行职能在本质上是由政府财政职能延伸而来；在政府财政体系比较正常时央行可以表现得很独立，但在财政体系面临危机时央行必然全力相助，从而形成财政对央行的绑架。

　　事实上，2009年以来，在一线经济体内部，政府与央行之间已形成了历史罕见的“特殊借贷关系”，即央行直接或间接地购买政府的新老债券，努力把政府融资成本压低，全力支撑政府债务的庞氏滚动与膨胀。在某种程度上，这种“特殊借贷关系”主宰着2009年以来一线经济体自身乃至全球货币与金融体系。2014年以来，美国政府赤字率(财政赤字/名义GDP)已由2009年的10%下降到3%的公认警戒线之下；但其债务率(政府债务余额/名义GDP)的上升趋势迄今并未扭转，目前约为105%，既远远高于60%的警戒线，也高于90%的“高压线”。可见，美国政府财政总体上并未恢复健康。

　　这里简单说明一下，对于成熟经济体，90%的债务率之所以被看作“高压线”，是因为在此情况下政府利息负担很可能高于名义GDP增量，只能依靠借新还旧来支撑；其结果是政府在“庞氏债务人”的境地中越陷越深。如果通过提高宏观税负来支撑利息负担，由此带来的经济活力下降可能导致财政赤字显著上升以及债务余额加速膨胀。由于利率越高，债务余额的膨胀速度就越快，美联储持续加息显然会使美国政府债务问题雪上加霜，除非美国名义经济增长率已与政府债务余额增长率拉开足够大的空间。

　　从实际情况看，2009年上半年美国政府债务余额增长率曾超出20%，随后一路下降(主要动力来自国债利率和赤字率同时下降)，2015年以来已降至2%至5%之间(当年三季度曾降至1.8%)，而美国名义经济增长率自2010年下半年以来基本上在3%至5%的区间内波动；2015年前三个季度名义经济增长率曾一度超过债务余额增长率，但第四季度又被后者反超。总的说来，到目前为止，美国名义经济增长率高于政府债务余额增长率的格局并未形成。如果美联储加息等因素导致国债利率上升，或赤字率反弹，政府债务余额增长率就很有可能回到5%以上。在此情形下，名义经济增长率持续高于政府债务余额增长率格局就更难形成——毕竟，作为发达经济体，美国名义经济增长率持续地显著高于5%是不容易达到的。

　　尽管美国经济基本面在全球范围内相对健康，第四次科技革命对于美国经济的驱动力方兴未艾，但至少在今明两年，由于世界经济大环境拖累等因素，美国经济难以进入新一轮名义增长率显著高于5%的强劲增长周期；相应的，美联储持续加息的空间难以形成。因此，2016-2017年，美联储难以进入真正的加息周期——尽管不敢排除它出于试错、苟且或其他特殊动机搞出一两次加息的小动作。上面说到90%是政府债务率的“高压线”。如果美国政府追求把债务率降低到90%以下，那么就需要一个持续多年的名义经济增长率高于债务余额增长率的过程来逐步消减债务率。在此情形下，想象中的美国利率周期向上的拐点就更加遥远。

　　概括而言，个人认为，研判美联储利率政策的中长期走向，应该抓住三个关键点：一是把脉美国名义经济增长率有无可能，以及何时能够再上一个台阶，即波动中枢上移至6%以上；二是观察美国名义经济增长率是否已与政府债务余额增长率拉开足够大的空间，从而实质性减缓美国政府财政对美联储利率政策的绑架；三是关注美国政府是否追求把债务率降到“高压线”以下。如果撇开这些问题谈论美联储利率政策走向，那么严肃的宏观研究就很可能蜕变为娱乐。